預計四季度開始，主要的白色家電企業(yè)銷售將受益于國外高增長和政策驅動的內(nèi)銷復蘇，銷售收入的增速將大幅超過前三季度并對全年業(yè)績增長形成支撐。在空調(diào)的內(nèi)銷、出口增速均領先于其他品類的情況下，空調(diào)占比最高的家電企業(yè)或是本輪復蘇的最大受益者。
　　自2024年4月商務部推出消費品“以舊換新”政策，7月財政部安排3000億元超長期特別國債支持設備更新和消費品“以舊換新”，8月商務部等部門發(fā)布通知，對消費者購買8類家用電器給予“以舊換新”補貼，這一系列政策出臺后家用電器內(nèi)銷增長恢復，從三大白電排產(chǎn)數(shù)據(jù)可以看到，其中空調(diào)市場的變化是最為積極的。
　　內(nèi)銷復蘇與出口高增
　　2024冷年（2023年8月至2024年7月）中國家用空調(diào)的總銷量中，內(nèi)銷占比約53%，出口占比約47%。對于內(nèi)銷來說，2024冷年可以說是令人失望的一年。奧維云網(wǎng)（AVC）PSI監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2024冷年中國家用空調(diào)總銷量同比增長11.4%，其中內(nèi)銷同比下降1.8%，出口同比增長30.9%，內(nèi)銷和出口表現(xiàn)冰火兩重天。
　　然而，進入8月后，空調(diào)內(nèi)銷呈現(xiàn)出逐月加速的特征。8至10月，增速分別為-5.42%、7.43%、24.13%。由于7月和8月屬于空調(diào)銷售旺季，單月銷售規(guī)模比9月大，所以9月單月的高增長難以扭轉整個三季度的頹勢，這也是白電企業(yè)三季度業(yè)績?nèi)绱饲邦A期表現(xiàn)不佳的原因。
　　從終端數(shù)據(jù)看，2023年“雙11”活動開始于10月23日，2024年則提前至10月14日，我們把10月和11月的數(shù)據(jù)合并來看，產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示合并的兩月家用空調(diào)零售量較上年同期增長38.89%。
　　從最新的排產(chǎn)數(shù)據(jù)看，奧維云網(wǎng)（AVC）最新監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示11月家用空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)同比增長14.0%，12月內(nèi)銷排產(chǎn)同比增長20.0%，顯示出8月以來家電在“以舊換新”補貼政策拉動下內(nèi)需進一步恢復。
　　需要注意的是，空調(diào)的增長并不完全是“以舊換新”政策拉動的，還有一個重要的驅動因素是海外市場的回暖。
　　在2024冷年中國家用空調(diào)出口同比高增30.9%的基礎上，2025空調(diào)冷年上半場延續(xù)了出口的火熱。根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，8月出口空調(diào)同比增長40.10%，9月出口同比增長29.5%，10月出口同比增長高達58.9%，這一增速遠超其他家電產(chǎn)品。根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）排產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，11月出口空調(diào)排產(chǎn)同比增長53.5%，12月出口排產(chǎn)同比增長59.5%。
　　被動去庫存與價格回升
　　觀察庫存數(shù)據(jù)，可以更好地理解當下空調(diào)市場的變化。我們先從零售端說起，零售端的銷量增長通常領先于廠商的銷售增長，從數(shù)據(jù)中可以看到，零售端上半年增速基本是個位數(shù)或負增長，7月開始回穩(wěn)，7月至10月（10月數(shù)據(jù)為10月和11月平均值）零售量增速分別為22.73%、30.54%、93.36%、39.00%，但廠商的銷售增長一直到10月才有起色，7月至10月的增速分別為-21.26%、-5.42%、7.43%、24.13%。
　　零售銷售領先于廠家銷售的結果，就是存量的消減。我們觀察到其實工業(yè)庫存一直沒有明顯減少，但從6月開始，渠道庫存開始顯著下行。
　　這是一個典型的被動去庫存周期。實際上，過去兩年中國空調(diào)行業(yè)經(jīng)歷了兩輪庫存周期，最近一輪庫存周期從2023年12月開始。首先是持續(xù)半年的補庫存，然后從7月開始進入去庫存周期，但是此時廠商對行業(yè)前景沒有信心，生產(chǎn)沒有跟上，這個階段的庫存消減是主動與被動同步進行的。進入9月后，零售端的亮眼數(shù)據(jù)進一步確認了行業(yè)高景氣，企業(yè)加快了生產(chǎn)步伐，但生產(chǎn)端的重啟沒有完全跟上需求增長，導致總庫存仍然被動消減，行業(yè)復蘇跡象明顯。
　　相較于庫存，價格的變化是需求向好最直接、最有說服力的證據(jù)�！耙耘f換新”政策帶來的內(nèi)需增長究竟是明年需求的提前透支，還是增量需求被激發(fā)？從價格的變化上來看，似乎看到供需關系呈現(xiàn)出越來越好的趨勢。
　　首先是線下渠道價格增長中樞在下半年明顯上行，目前已經(jīng)處于5%-10%區(qū)間。其次，占比更高的線上市場價格一直呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢，2024年的多數(shù)月份同比都是負值，但9月同比增速首次轉正，11月也維持了正增長。“雙11”中，以舊換新、平臺補貼加商家補貼下，空調(diào)零售均價與上年同期比反而是略有增長，預想中激烈的價格戰(zhàn)并未在空調(diào)賽道內(nèi)出現(xiàn)。相較之下，11月冰箱冷柜零售均價同比下跌14.97%，洗衣機同比下跌12.02%，反映出白電之中空調(diào)的競爭格局更為良性。另外，出口均價全年同比均為負值，但下半年以來負值不斷收斂。
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　　高景氣能否持續(xù)
　　預計四季度開始，主要的白色家電企業(yè)銷售將受益于國外高增長和政策驅動的內(nèi)銷復蘇，銷售收入的增速將大幅超過前三季度并對全年業(yè)績增長形成支撐。在空調(diào)的內(nèi)銷、出口增速均領先于冰箱、洗衣機、小家電等品類的情況下，空調(diào)占比最高的家電企業(yè)或是本輪復蘇的最大受益者。
　　未來空調(diào)業(yè)績能否持續(xù)這種高景氣，關鍵的幾個因素包括：
　　一是國補政策持續(xù)性及對消費需求的拉動效果。11月8日人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會上，財政部部長表示，在以舊換新方面將加大力度支持大規(guī)模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模，因此預期這一政策在2025年不會退出，更大規(guī)模的特別國債支持以舊換新值得期待。然而，11月份的CPI表現(xiàn)弱于預期，后續(xù)需關注政策效果在邊際上的變化。
　　二是房地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)。目前能夠看到的是，商品房銷售正在復蘇——尤其是一線和強二線城市，量價兩個方面都有積極變化。10月住宅銷售單月增速-1.3%，是2024年以來最好表現(xiàn)。10月份70個大中城市中，新建商品住宅銷售價格環(huán)比價格上漲的城市比上月增加4個，二手住宅環(huán)比上漲的城市比上月增加8個，但房地產(chǎn)開發(fā)投資10月仍然沒有太明顯改觀，1-10月房地產(chǎn)投資開發(fā)累計同比降幅擴大0.2個百分點至10.3%，需要持續(xù)關注其他二三線城市的增長，以及房地產(chǎn)開發(fā)投資能否跟進。
　　三是出口的高增長能否保持。若2025年美國對中國制造業(yè)商品加征關稅，同時美國持續(xù)降息帶來美元貶值，都可能對中國的空調(diào)出口造成沖擊。但筆者傾向于這種沖擊影響程度有限，從前三季度數(shù)據(jù)看，中國空調(diào)出口在歐洲、非洲、北美、日韓、拉美等諸多區(qū)域均實現(xiàn)了高增長，從根本上來說這得益于中國制造業(yè)強大的比較優(yōu)勢和主要廠商的出海戰(zhàn)略推進，美國單一市場的下滑也難扭轉空調(diào)出海趨勢。
　　四是成本結構和競爭格局是否惡化。2024年下半年以來，作為空調(diào)冷凝器和蒸發(fā)器關鍵原材料的銅的價格處于較高位，但也不必過于擔憂這一因素的影響，一方面PPI仍處于負值區(qū)間，另一方面從歷史情況看頭部廠商有能力將成本向下游轉嫁，通過漲價來保持相對穩(wěn)定的毛利率。